#에코프로비엠 (247540) 2차전지 소재 탑픽

 2019년 매출액 7,852억원(+33.3% YoY), 2020년 1.2조원(+56.8%, YoY) 예상

 SKI는 EV 배터리 Capa를 2019년 말 5GWh에서 2022년 말 60GWh까지 늘릴 계획

 SKI 내 양극재 M/S Umicore가 44%, 에코프로비엠이 32%, Easpring이 22%

 2022년까지 양극재 Capa 11만톤 필요. 2019년 말 5만톤 Capa는 절대적으로 부족

 연내 포항 CAM6 신규 증설 착수 가능성 매우 높아

 

확실한 고객사와 확실한 방향성

동사 매출액은 2019년 7,852억원(+33.3% YoY)에서 2020년 1.2조원(+56.8% YoY), 2021년 2.1조원(+70.0%)으로 가파른 성장이 예상된다. 전동공구과 무선가전 중심인 NCA보다는 전기차(EV) 배터리 중심인 NCM의 성장성을 주목한다. NCM 최대 고객사(69% 추정)인 SK이노베이션(이하 SKI)의 적극적인 수주활동과 공격적인 Capa 증설이 에코프로비엠의 성장 가능성을 뒷받침한다. SKI EV 배터리 Capa는 2019년 말 5GWh에서 2022년 말 60GWh까지 늘어날 전망이다. SKI는 다른 셀업체와 달리 양극재 내재화 없이 3곳의 주요 공급사와 거래하고 있다. SKI 내 양극재 M/S는 2018년 기준 Umicore가 44%, 에코프로비엠이 32%, Easpring이 22%를 차지했다. 2019년 2월 누적기준으로는 에코프로비엠의 M/S가 72%까지 증가했다. SKI 내 에 코프로비엠의 M/S 50%를 가정하면, 2022년까지 SKI향으로만 약 6만톤의 NCM Capa가 필요하다. 해외 고객사 NCM 물량과 NCA 물량까지 더하면 2022년까지 양극재 Capa 11만톤이 필요하다. 2019년 말 예상 Capa 5만톤은 턱없이 부족하다. 연내 포항 CAM6 신규 증설 착수 가능성이 매우 높다

 

투자의견 Buy, 적정주가 87,000원으로 신규 커버리지 개시

적정주가는 2020년 예상 EPS(CB, BW 희석 모두 반영)에 30배의 멀티플을 적용해 도출했다. 30배는 경쟁사인 엘앤에프에 부여한 타깃 멀티플이다(성장 초입구간인 2015~17년 엘앤에프의 평균 멀티플). 에코프로비엠의 현 주가는 2020년 추정치 기준 PER은 20배로, 국내 2차전지 소재평균(22배)과 SKI 내 해외 경쟁사평균(21배) PER 대비 상대적으로 낮다. 가장 빠르게 성장하는 고객사를 확보했고, SKI 내에서 도 가장 높은 M/S를 점유하고 있기 때문에 오히려 경쟁사 대비 밸류에이션 프리 미엄이 적절하다. 2차전지 소재업체들 중 탑픽으로 제시한다.

 

 

 

 

 

실적전망: PxQ

에코프로비엠의 매출액은 2019년 7,852억원(+33.3% YoY), 2020년 1.2조원 (+56.8% YoY), 2021년 2.1조원(+70.0%)으로 성장할 전망이다. 성장의 근거는 공격적인 양극재 Capa(생산능력) 증설에 있다. 에코프로비엠의 양극재 Capa는 2018년 말 약 2.2만톤이었지만, 2019년 말 약 5만톤, 2020년 말에는 약 10만톤, 2021년 말에는 약 15만톤까지 공격적인 Capa 증설을 계획하고 있다. 매출액을 구성하는 두 요소 P(판가)와 Q(출하량)중 P는 볼륨 디스카운트에 의한 점진적인 하락을, Q는 전기차 배터리 출하량 증가에 따른 가파른 성장을 예상한 다. 특히 전동공구와 무선가전 등이 주요 탑재처인 NCA보다는 전기차가 주요 탑 재처인 NCM의 성장을 주목해야 한다.

 

P(판가)

양극재 판가는 kg 당 원재료비 + 가공비로 결정된다. 통상적으로 양극재의 원재료 는 니켈, 코발트, 망간, 알루미늄 등의 메탈이 대부분이고 LME(London Metal Exchange)에서 거래되는 시세를 매달 원재료비에 연동시킨다. 가공비는 구입한 메탈을 기반으로 전구체를 만들고, 리튬과 함께 소성시키고 후처리(코팅+열처리) 시키는데 수반되는 모든 비용들을 포함한다. LME에서 거래되는 메탈가격의 수준에 따라 다르겠지만, 3월 평균 기준 NCM811 의 원재료비는 kg당 16.1달러, 가공비는 kg당 13.0달러로 추정된다. 이 둘을 더 한 NCM811의 판가는 kg당 29.1달러다. NCA 판가는 kg당 28.5달러로 추정된 다. 고객(배터리회사)과의 판가협상 과정에서 원재료비는 협상의 대상이 아니다. LME 시세에 자동 연동시키기 때문이다. 다만, 가공비를 협상하는 과정에서 볼륨 증가에 의한 가격 디스카운트를 반영해 에코프로비엠의 판가는 매년 한자릿수의 하락을 예상한다. 2019년은 코발트 가격의 급락으로 양극재 판가가 -9.2%를 기록할 전망이다

 

Q(출하량)

에코프로비엠은 NCA와 NCM811 두 종류의 양극재를 공급하고 있다. 출하량 비중은 2019년 기준 NCA 84.5%, NCM 12.4%를 예상한다. 전체 NCA 출하량의 80%는 전동공구를 비롯한 소형 어플리케이션향, 10%는 ESS향, 나머지 10%는 EV향으로 나뉜다. 고객사 비중은 삼성SDI가 60%로 가장 높다. 전동공구 내 리튬 이온배터리 침투율이 80%(무선화 비율은 65% 내외)에 다다른 점을 감안하면, 전동공구향 ‘성장률’은 과거 대비 둔화되리라 예상한다. 다만 E-bike, 드론, 가드 닝툴과 같은 신규어플리케이션의 확산으로 NCA 출하량 성장은 지속될 전망이다. 특히 주요 고객사의 각형 내 NCA 적용이 성공적으로 진행될 경우, NCA 출하량 은 더욱 가파르게 성장 할 수 있다. NCM은 대부분 EV향으로 공급되고 있고, NCM 최대 고객사는 SKI다. SKI는 적극적인 수주활동을 통한, 공격적인 Capa 증설을 단행하고 있다.

 

SKI의 2019년 연말 기준 EV용 배터리 Capa는 5GWh로 예상되지만, 2020년 20GWh, 2022년 60GWh로 늘어날 전망이다. 1KWh당 2kg의 양극재가 탑재된다 는 점을 감안하면, SKI은 2020년 4만톤, 2022년 12만톤의 양극재가 필요하다. SKI은 2018년 필요한 양극재의 44%를 Umicore로부터, 32%를 에코프로비엠으 로부터, 22%를 Easpring으로부터 공급받았다. 향후에도 공급 경험이 있는 위 3개 업체가 SKI의 주요 공급사가 될 가능성이 높다고 예상한다. Umicore의 양극재 Capa는 연말기준 2020년 13만톤, 2021년 17만톤으로 계획 되어 있지만, LG화학, 삼성SDI, CATL 등 다른 고객사향 물량도 대응해야 하므로 SKI이 필요한 양극재를 모두 공급하기는 어렵다. SKI 내 에코프로비엠의 점유율 을 50%(2019년 누적기준 72%)로 가정하면, 2022년까지 SKI 향으로만 6만톤 의 NCM Capa가 필요하다. 이외 일본 신규 고객사향 1만톤의 NCM Capa까지 감 안하면 총 7만톤의 NCM Capa가 필요하다. 2022년 NCA 공급물량 4만톤까지 감 안하면 2022년까지 전체 양극재 Capa는 11만톤이 준비되어야 한다. 현재 확정적 으로 계획되어 있는 2019년 말 예상 Capa 5만톤은 절대적으로 부족한 상황이다. 연내 포항 CAM6 신규 증설 착수 가능성이 매우 높다고 판단한다.

 

 

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